White Paper

Operamos como un ‘hedge fund’

O sea un fondo de inversión libre; renta variable, renta fija, divisas, materias primas… todo aquello que consideremos que en ese momento y para los siguientes meses o años la ecuación rentabilidad/riesgo vaya a ser más positiva. Concentramos la cartera con absoluta flexibilidad.

En la industria de los fondos de inversión nos encontramos con categorizaciones, compartimentaciones, y normativas que sirven supuestamente para proteger al inversor y para simplificar su compresión respecto al producto financiero que está comprando. Pero a no ser que el inversor sea activo, flexible y muy ilustrado en la materia. No tendrá los conocimientos suficientes para ir “saltando” de una categoría, fondo, a otra en función del ciclo económico. De modo que un inversor que invierta por ejemplo en un fondo exclusivamente de renta variable europea lo podrá hacer muy bien mientras el ciclo económico de la eurozona sea creciente, pero sufrirá grandes pérdidas cuando el ciclo económico empiece a decrecer y entre en recesión.

Con mayor gravedad se encuentra el gestor del fondo ante esta situación. Porque no tiene solo una limitación en cuanto a la clase de activo o el sector o la región. Si no que la normativa es estricta en cuanto al porcentaje de concentración en las posiciones, la liquidez o el uso de derivados. De modo que: cuando el gestor tenga viento de cola en la categoría de su fondo, no podrá concentrar el capital bajo gestión en aquellas posiciones que mejor lo harán; cuando tenga viento de frente no podrá ponerse en liquidez y esperar a mejores circunstancias; ni podrá posicionarse en contra. No pudiendo evitar así, incurrir en graves pérdidas cuando la categoría de su fondo sea la más penalizada por el ciclo económico, causando por tanto que deba asumir posteriormente más riesgo para recuperar las rentabilidades pérdidas anteriormente esperando que el ciclo evolucione positivamente a tiempo para que su exposición se vea beneficiada.

Desde Croxley recomendamos que los inversores echen un ojo al informe SPIVA (S&P indices versus active funds) de la agencia S&P Global. Donde verán por ejemplo que a 10 de diciembre de 2021 el 84,77% de los fondos de renta variable europeos han generado una rentabilidad menor al índice (S&P Europe 350) en los últimos 10 años. En Estados Unidos el dato de los fondos con una rentabilidad menor al índice de referencia (S&P 500) en los últimos 10 años es del 82,51%.

Distribuimos posiciones estratégicamente

Dependiendo de la particularidad del momento, tomando en consideración el entorno macro de cada zona geográfica, el sector, la compañía, y la situación del mercado (volumen, volatilidad y precio). Como la vida misma, la economía y sus ciclos no son lineales ni deterministas, y por lo tanto tampoco lo es nuestra cartera.

Dos grandes elementos condicionan la selección y distribución de nuestra inversión: el ciclo económico y el mercado.

El ciclo económico:
Tradicionalmente se han definido cuatro fases para el ciclo económico: crisis, depresión, recuperación y auge. A menudo vemos a los economistas intentar encajar los ciclos económicos en una de estas fases y extrapolar linealmente la siguiente fase que “reglamentariamente” debe venir. Lo que vemos en la realidad es que los ciclos económicos no pasan necesariamente por todas estas fases, ni mucho menos linealmente en el tiempo. Suponemos que por eso las predicciones de los economistas se parecen más a las de los meteorólogos que a las de los matemáticos.

Los cuatro estadios en el ciclo económico con los que nosotros trabajamos son:

  • Estadio 1: Crecimiento sin inflación.
  • Estadio 2: Crecimiento e inflación.
  • Estadio 3: Inflación sin crecimiento.
  • Estadio 4: Recesión y deflación.

Y lo más importante. Es que una economía no transcurre linealmente por los cuatro estadios sino que va de uno a otro en función de la evolución de sus indicadores macro económicos.

Es decir: la economía española puede pasar de un estadio 2 de crecimiento e inflación a uno 4 de recesión y deflación sin pasar necesariamente por el estadio 3 de inflación sin crecimiento.

Cada activo se comporta de manera diferente en función del estadio económico en el que nos encontramos, en función del estadio precedente y en función del estadio siguiente. También en función de los otros activos con los que tiene una correlación causal mayor. Así como en función de por supuesto sus propios fundamentales. Por tanto, lo que nosotros hacemos es elaborar un cálculo de probabilidades y centrar nuestra inversión en aquellos activos que probabilísticamente posean una esperanza matemática positiva mayor en cada momento.

Por ejemplo: el cobre que probabilísticamente se comporta al alza en un estadio 2 de crecimiento e inflación, subirá más cuando la economía esté en estadio 2 y el déficit de inventarios sea grande. Si por el contrario no hay déficit de inventarios sino superávit y además hay muchas nuevas minas entrando en producción en ese momento, el precio del cobre probablemente bajará a pesar de encontrarnos en el estadio económico en el que el cobre estadísticamente lo hace mejor.

El mercado:
Es en su conjunto la manifestación efectiva de millones de agentes económicos acerca del precio de los activos en cada momento. Lo que no significa que estén fijando bien el valor en precio de un activo, sino que en ese momento la opinión de la mayoría es esa. Y sabemos sobradamente que las mayorías pueden equivocarse tanto o más que las minorías. Pero: no constantemente con todo. Por lo que el mercado es nuestra principal fuente estadística de datos.

En el mercado, a través de tres elementos: observamos, buscamos y comprobamos patrones y correlaciones que verifiquen nuestra opinión sobre el ciclo económico, las geografías, los sectores y los activos. Los tres elementos son:

  • Precio.
  • Volumen.
  • Volatilidad.

La relación dinámica entre estos tres elementos que se dan en la cotización de un activo, en cada momento particular y su evolución en el tiempo, nos cuenta lo que debemos saber acerca de la opinión de la mayoría respecto a ese activo. Así veremos por ejemplo que una subida fuerte del precio de una acción con un volumen de cotización bajo y la volatilidad del sector al que pertenece subiendo disparada nos marcará con una probabilidad muy alta un techo de cotización en el corto plazo. Si el volumen bajo de cotización de la acción se mantiene en el tiempo a la par que la volatidad alta se mantiene en niveles con una desviación típica grande, sabremos que la probabilidad de corrección en el precio del activo es muy alta.

Así que nuestra aproximación a la inversión es:
Realista/objetiva/comprobable no teórica. Probabilística.
A partir de certezas, premisas, 100% comprobables, elaboramos probabilidades.

En función de estas probabilidades decidiremos las áreas geográficas, sectores, tipo de activo, etc. en los que invertiremos en cada momento.

Somos analistas

Estudiamos sectores y compañías buscando ineficiencias en el mercado. Activos altamente minusvalorados que, por los más variados motivos, la mayoría de inversores están subestimando, ofreciendo una asimetría en la ecuación rentabilidad/riesgo enorme.

La macro y el mercado son el terreno de juego del inversor porque son causa y efecto de la realidad de los países y sus sociedades. Las personas no vivimos aisladas en realidades particulares propias sino que vivimos en relación: familiares, amigos, compañeros de trabajo, clientes, proveedores, etc. formamos instituciones las cuales se relacionan también entre sí, lo mismo con los gobiernos, asociaciones, clubs, etc. Toda esta madeja de relaciones configura la realidad.

El analista se dedica a estudiar, medir cualitativa y cuantitativamente y por último valorar los hilos de esta madeja, pero no como algo aislado, sino como un elemento más de la madeja en su relación con todos los demás. No se trata de desenredar los hilos y tener entonces una opinión abstracta de ese particular, sino por el contrario, conocer y entender con la mayor precisión posible la realidad del hilo dentro de la madeja.

El objetivo del análisis es valorar una inversión. Que no es más que comprar un activo con la convicción que nos da el estudio de sus fundamentales de que en el futuro otros agentes del mercado verán lo que nosotros vemos ahora y estarán dispuestos a comprárnoslo por un precio mayor.

Por lo que para garantizar que el error si lo hubiera es pequeño o muy pequeño y el acierto cuando lo haya, sea grande, grande de verdad, en Croxley centramos nuestros esfuerzos de estudio, análisis y valoración en sectores que el mercado por los motivos que sean, ha penalizado, castigado y si puede ser olvidado prácticamente por completo. Porque el precio mínimo de una acción lo sabemos: 0. Una vez la mayoría de agentes han decidido que no quieren tener participación de ese sector, es cuando puede producirse que la asimetría rentabilidad/riesgo sea tremendamente positiva. Una vez identificado un sector que nos brinda una oportunidad así, analizamos la mejor manera de invertir en ese sector, que habitualmente será a través de la compra de acciones de compañías pertenecientes a ese sector.

En el proceso de análisis de los fundamentales financieros, de modelo de negocio y de equipo directivo de una compañía y su competencia, no buscamos poner un precio fijo a las participaciones de la compañía, es decir no buscamos anclar una valoración. Como decíamos anteriormente, al ser el ciclo económico dinámico y no lineal, el precio que podemos esperar en las acciones de una compañía lo será también dependiendo no sólo de las dinámicas de la propia compañía y sus sector, sino del ciclo económico y de mercado en general. Es decir los posibles precios futuros de las acciones de esa compañía a los que nuestros estudios llegarán, serán también probabilísticos en función de la composición exacta de sus circunstancias futuras.

Y somos portfolio managers

Gestionamos la cartera en cada momento en función de la tasa de cambio o “rate of change” de los activos que la componen. No forman parte de la cartera activos que en un futuro “incierto” se revalorizarían, sino aquellos en los que observamos que: a) el cambio está a punto de ocurrir; b) está empezando a producirse; c) está pasando; d) la reflexividad de George Soros es manifiesta.

No queremos invertir en “buenas” compañías o en sectores “seguros”. Queremos invertir en aquellos activos que en cada momento del ciclo económico lo vayan a hacer mejor y posean una asimetría de la ecuación rentabilidad/riesgo muy positiva. Porque las “buenas” compañías caen también cuando en el estadio 4 cae la inflación y el crecimiento. Y no existen los sectores “seguros” como las utilities si además se le suma un evento de liquidez en el mercado por sobrevaloraciones (burbuja), cambio de políticas monetarias o cualquier otro evento especial que pueda surgir.

Con ese fin nuestra composición de cartera será flexible y dinámica, totalmente condicionada por las señales que nos de el mercado y la evolución de los indicadores macroeconómicos. Pero no somos “day traders” ni mucho menos. Porque los estadios del ciclo económico no varían de un día para otro. Intentamos posicionar la cartera al inicio de cada estadio del ciclo económico y salir en su madurez. Pero tampoco estamos condicionados como un gestor de fondo “categoría” por parámetros asfixiantes, así que cuando el paso de un estadio a otro no nos dé señales de confirmación suficientes o si en un estadio concreto no vemos con claridad el activo en el que posicionarnos, estaremos en liquidez. Durante días, meses o trimestres. El tiempo que sea necesario.

La concentración de la cartera y el riesgo de la misma dependerá de la observación en el mercado de las señales adecuadas que vayan confirmando que el estadio para el que nos hemos posicionado es el adecuado. Así que si estamos en un estadio 2 donde las materias primas se ven muy beneficiadas por la coyuntura económica, decidiremos en función del trabajo del análisis fundamental ya realizado de cada sector que materia prima es la que puede verse más beneficiada en ese momento y empezaremos a invertir en las acciones de las compañías de más calidad de esa materia prima concreta. Conforme pase el tiempo y veamos que el mercado nos da más señales de confirmación respecto al estadio económico en el que nos encontramos, empezaremos a concentrar la cartera no en las acciones de más calidad sino en las que posean más apalancamiento operativo y financiero, porque son las que ofrecen una posible revalorización mayor. De modo, que realmente aumentaremos la posibilidad de ganar rentabilidad conforme bajamos la probabilidad de sufrir riesgo.